Juliana Botini Hargreaves Vieira
Camila Tinoco
Harife Eugenio
Após o tratamento legislativo recentemente conferido aos fundos de investimento pela Lei da Liberdade Econômica (Lei nº 13.874/2019), que introduziu no Código Civil um conjunto de dispositivos específicos sobre a matéria, o tema volta a ser objeto de proposição legislativa com a apresentação do Projeto de Lei nº 4/2025 (“PL 4/2025”). A proposta pretende reformar profundamente o Código Civil, inclusive o capítulo relativo aos fundos.
Mais que uma simples atualização normativa, o PL 4/2025 representa, na prática, a construção de um novo Código Civil, ao redesenhar conceitos estruturais do direito privado brasileiro. Não surpreende, portanto, que suas disposições tenham suscitado reações diversas, entre críticas e elogios, a depender do setor atingido. No que se refere especificamente aos fundos de investimento, entendemos ser necessário alertar para os pontos em que as alterações propostas tendem a intensificar – e não a solucionar – controvérsias já existentes no âmbito de sua regulação.
Desde logo, manifestamos entendimento de que, no momento, qualquer reforma legislativa nesse setor parece precipitada. O regime jurídico introduzido em 2019 ainda está em consolidação interpretativa, tanto no mercado quanto na doutrina e jurisprudência. A indústria de fundos, com mais de R$ 10 trilhões em patrimônio sob gestão, opera sob um arcabouço regulatório próprio, sofisticado e eficiente, estruturado pela Comissão de Valores Mobiliários – CVM. Vale lembrar que apenas em 2022 a autarquia editou o novo marco regulatório dos fundos de investimento no Brasil, em grande medida inspirado nas modificações trazidas pela Lei da Liberdade Econômica.
Nesse contexto, mudanças legislativas repentinas, amplas e pouco calibradas tendem a produzir ineficiências, conflitos interpretativos e custos de observância desnecessários, com potenciais reflexos negativos para o mercado e para os investidores.
É nesse intuito de cautela que analisamos, a seguir, os aspectos mais sensíveis da proposta no tocante ao regime jurídico dos fundos de investimento.
Natureza jurídica do fundo de investimento
A Lei da Liberdade Econômica introduziu no Código Civil o artigo 1.368-C, definindo os fundos como condomínios de natureza especial. A referência expressa ao regime condominial tem forte racionalidade tributária ao preservar a distinção entre fundos e pessoas jurídicas e, com isso, afastar o risco de sua equiparação a sociedades para fins de tributação.
Contudo, a natureza jurídica dos fundos sempre foi objeto de antigo e profundo debate na doutrina. A teoria condominial, embora útil sob certas perspectivas, não descreve adequadamente todas as estruturas existentes no mercado. Há, por exemplo, fundos exclusivos, com apenas um cotista, que se afastam da ideia de comunhão. Em razão dessa limitação do regime condominial, a doutrina desenvolveu, ao longo do tempo, ao menos três grandes correntes: (i) equiparação dos fundos a sociedades empresárias[1]; (ii) defesa da criação de um novo tipo de pessoa jurídica, concebida especificamente para acomodar a natureza particular dos fundos[2]; e (iii) teoria do patrimônio separado, segundo a qual o fundo em si é uma universalidade patrimonial[3], que pode – ou não – ser titularizada por meio de um condomínio[4].
Trata-se de controvérsia que está longe de ser meramente teórica. A definição da natureza jurídica do fundo tem consequências práticas imediatas, influenciando, por exemplo, a definição de qual cotista deve ser indenizado por dano ao patrimônio do fundo (se o cotista atual ou aquele que detinha as cotas à época do prejuízo), bem como a identificação de quem possui legitimidade para litigar por danos ao fundo (o próprio fundo ou seus cotistas). Tais questões dependem diretamente de como a natureza jurídica do fundo é concebida.
É nesse contexto que o PL 4/2025 propõe alteração ao caput do artigo 1.368-C, suprimindo a menção ao condomínio e passando a definir o fundo apenas como uma “comunhão de recursos de natureza especial”. A mudança, porém, não resolve nenhuma das questões conceituais existentes e ainda introduz uma lacuna relevante: se o fundo deixa de ser condomínio, passa a ser o quê? Pessoa jurídica, sociedade, universalidade patrimonial ou alguma nova categoria legal?
Apesar de reconhecer a relevância do debate, entendemos não ser adequado alterar a qualificação legal dos fundos neste momento. Historicamente, o ordenamento jurídico brasileiro os tratou como condomínios – ainda que esse enquadramento seja reconhecidamente imperfeito –, e substituí-lo por uma indefinição conceitual apenas amplia o grau de incerteza.
Limitação da responsabilidade dos cotistas e dos prestadores de serviço
O PL 4/2025 também propõe a alteração do regime da limitação de responsabilidade atualmente previsto no artigo 1.368-D do Código Civil, ao admitir a possibilidade de desconsideração dessa limitação nos casos de fraude, dolo, má-fé ou ato ilícito. Veja-se a redação proposta:
“§ 4º As regras de limitação e de exclusão de responsabilidades previstas neste dispositivo poderão ser desconsideradas em casos de fraude, dolo, má-fé e atos ilícitos, nos termos da lei.”
Uma primeira observação que entendemos ser pertinente consiste no fato de que a expressão “ato ilícito” opera, na realidade, como categoria abrangente que absorve todas as hipóteses elencadas, alcançando não apenas as condutas dolosas – inclusive aquelas praticadas com fraude ou má-fé –, mas também as culposas em sentido estrito.
Para além dessa questão terminológica, o aspecto mais problemático da redação proposta decorre da circunstância de ela tratar de forma indistinta o afastamento da limitação de responsabilidade de cotistas e de prestadores de serviço essenciais do fundo, como se tais limitações tivessem a mesma natureza jurídica e desempenhassem função equivalente, o que não se sustenta do ponto de vista técnico.
Em nosso entendimento, cada uma demandaria disciplina específica e diferenciada.
Limitação da responsabilidade dos cotistas
A limitação da responsabilidade dos cotistas protege o patrimônio pessoal dos investidores, ao restringir sua exposição ao valor das cotas subscritas. Nos termos da redação proposta pelo PL 04/2025, entretanto, essa limitação poderia ser afastada se o cotista tiver praticado um ato ilícito, mesmo que completamente desconectado da relação com o fundo.
Levada ao extremo, tal formulação autoriza interpretações manifestamente inadequadas. Poder-se-ia, por exemplo, sustentar que um cotista, responsável civilmente por um acidente de trânsito, estaria sujeito à perda da limitação de responsabilidade no âmbito do fundo, unicamente em razão da prática de um “ato ilícito”. Trata-se, evidentemente, de resultado incompatível com a lógica do instituto e com a própria racionalidade da alocação de riscos no mercado de capitais.
Para preservar a coerência do regime, eventual desconsideração da limitação de responsabilidade deveria ser restrita a hipóteses específicas e bem delimitadas, tais como: (i) a prática, pelo investidor, de ato ilícito diretamente ligado à sua condição de cotista do fundo, ou (ii) a adoção de comportamento que gere obrigação ou dano diretamente imputável ao patrimônio do fundo.
De todo modo, utilizar o ato ilícito como critério para superar a limitação de responsabilidade é solução duvidosa e praticamente inexplorada pela doutrina. Implementar tal mudança agora, sem a devida maturação conceitual, é claramente prematuro.
Limitação da responsabilidade dos prestadores de serviço
Para prestadores de serviço, como administradores, gestores e custodiantes, a limitação da responsabilidade cumpre função distinta: mitigar a exposição patrimonial decorrente de atos ilícitos praticados no contexto dos serviços prestados ao fundo, por meio de cláusulas limitativas do dever de indenizar previstas no regulamento.
A redação proposta pelo PL, porém, esvazia essa função. Ao admitir que a prática de qualquer ato ilícito autoriza o afastamento da limitação, a própria possibilidade de limitação da responsabilidade dos prestadores de serviço perde sua utilidade prática e deixa de operar como mecanismo legítimo de alocação de riscos.
Do ponto de vista econômico, a ampliação indeterminada da responsabilidade tende a ser precificada pelos prestadores de serviço, seja por meio do aumento de custos, seja pela restrição da oferta de determinados serviços, com impacto direto sobre a eficiência do mercado de fundos.
Responsabilidade dos prestadores de serviço por obrigações do fundo
O PL 4/2025 também propõe alterações ao caput do artigo 1.368-E do Código Civil, talvez o dispositivo mais sensível e controvertido do regime legal de responsabilidade dos prestadores de serviço de fundos.
Hoje, o Código Civil estabelece que “os fundos de investimento respondem diretamente pelas obrigações legais e contratuais por eles assumidas, e os prestadores de serviço não respondem por essas obrigações, mas respondem pelos prejuízos que causarem quando procederem com dolo ou má-fé”. O projeto, contudo, modifica essa fórmula para prever que os prestadores “respondem pelos prejuízos que causarem quando procederem com fraude, dolo ou má-fé; ou quando praticarem algum ato ilícito”.
Aparentemente, o texto busca ampliar hipóteses de responsabilização dos prestadores, mas o faz de modo tecnicamente deficiente, ao reorganizar expressões já existentes, acrescentar outras redundantes e, sobretudo, abrir margem para interpretações ainda mais amplas e problemáticas do que as que já desafiam a redação vigente.
Com efeito, mesmo a redação atual do artigo 1.368-E já suscita intenso debate sobre o verdadeiro alcance da responsabilidade dos prestadores. Discute-se, em especial, se o dispositivo se refere às obrigações próprias que esses agentes assumem perante o fundo ou se estão restritas – e essa é a leitura majoritária – às obrigações assumidas pelo próprio fundo perante terceiros.
A interpretação prevalente é a de que a responsabilidade dos prestadores, na lógica do dispositivo, relaciona-se às obrigações do fundo, não às obrigações pessoais do prestador[5]. Essa interpretação, embora não isenta de críticas, limita a responsabilidade dos prestadores por obrigações do fundo aos casos em que o fundo, por ato de seus prestadores, com dolo ou má-fé, cause prejuízos a terceiros – e não quando o fundo, por ato de seus prestadores, venha a causar danos com culpa stricto sensu a terceiros.
O PL, no entanto, não resolve esse debate; ao contrário, tende a agravá-lo. Introduzir a expressão “ato ilícito” – categoria ampla no direito civil, que engloba tanto condutas dolosas quanto culposas em sentido estrito – não esclarece se a responsabilidade decorre de obrigações próprias dos prestadores ou das obrigações do fundo. Ao manter a ambiguidade do dispositivo e, simultaneamente, ampliar o espectro de comportamentos potencialmente geradores de responsabilidade, o texto transfere aos prestadores um risco interpretativo significativamente maior. Se prevalecer, como hoje prevalece, a leitura de que o dispositivo trata das obrigações do próprio fundo, então aquilo que antes era limitado a dolo ou má-fé passa a abarcar também hipóteses de culpa stricto sensu.
Por isso, a redação proposta não apenas deixa de aperfeiçoar o sistema, como contribui para torná-lo mais instável. Ao misturar categorias amplas (ato ilícito) com categorias restritas (dolo, fraude, má-fé) e ao não esclarecer a natureza da responsabilidade envolvida (se por obrigações do fundo ou por obrigações próprias), o PL desloca para os prestadores um risco injustificado. O resultado provável é um ambiente de maior litigiosidade, aumento dos custos de conformidade e retração dos prestadores, que tenderão a impor maiores salvaguardas econômicas e regimentais para prestar serviços a fundos no Brasil.
Aplicação da Lei de Falências e Recuperação Judicial
O PL 4/2025 propõe modificar o §1º do artigo 1.368-E do Código Civil para estabelecer que “os fundos de investimento sujeitam-se às regras previstas na Lei nº 11.101/2005, no que couber”, substituindo o regime atual de insolvência civil aplicável aos fundos com limitação de responsabilidade dos cotistas.
Não se ignora que o regime de insolvência civil pode não ser adequado para a realidade jurídico-econômica dos fundos de investimento. Ainda assim, a alteração proposta pelo PL 4/2025 para lidar com as críticas à aplicação do regime de insolvência civil é tecnicamente imprópria: a Lei de Falências e Recuperação Judicial foi concebida para sociedades empresárias, prevendo consequências (como inabilitação empresarial e tipos penais falimentares, por exemplo) incompatíveis com o funcionamento dos fundos de investimento.
Ainda que o texto recorra à cláusula aberta “no que couber”, o dispositivo inaugura um amplo campo de incerteza jurídica quanto aos limites do que efetivamente se aplicaria – ou não – aos fundos no âmbito da Lei de Falências e Recuperação Judicial. Seria muito mais coerente que eventual regime específico de insolvência fosse construído pela própria CVM, após debate técnico e consulta pública, como já ocorre em outros temas sensíveis do mercado de capitais, ou que fosse disciplinado por lei específica, precedida de discussão ampla e suficientemente amadurecida para permitir a formulação de uma solução verdadeiramente adequada.
Legitimidade processual do fundo
O PL também propõe a alteração da redação do artigo 1.368-E do Código Civil para estabelecer, nos §§ 3º a 5º, que “compete ao fundo, mediante deliberação prévia da assembleia-geral de cotistas, promover ação de reparação de danos contra prestadores de serviço”; que “qualquer cotista poderá promover essa ação, em nome próprio, se não for proposta no prazo de três meses”; e que “se a assembleia decidir não promover a ação, ela poderá ser proposta por cotistas que representem ao menos 5% do patrimônio do fundo”.
A estrutura é nitidamente inspirada no artigo 159 da Lei nº 6.404/1976 (Lei das S.A.). A transposição aos fundos, contudo, revela-se problemática. O modelo não se ajusta, por exemplo, à realidade dos fundos com um único cotista nem ao fato de que as assembleias de fundos, na prática, constituem meras ficções[6]. Além disso, tornaria praticamente inviável o ajuizamento de ações em face de prestadores nos fundos com dispersão de cotistas, criando verdadeiras barreiras de enforcement e dificultando o ressarcimento de investidores prejudicados.
O dispositivo, assim, transpõe de maneira mecânica um regime societário, sem qualquer reflexão sobre sua compatibilidade ao funcionamento dos fundos de investimento.
Desconsideração da personalidade jurídica
O PL 4/2025 acrescenta ao artigo 1.368-E do Código Civil o §6º, segundo o qual “a insolvência, falência ou responsabilização dos fundos de investimento não afasta a possibilidade de aplicação da desconsideração da personalidade jurídica prevista no artigo 50 do Código Civil”.
Ocorre que fundos de investimento não são pessoas jurídicas, e aplicar-lhes a disciplina de desconsideração prevista para sociedades causa evidente dissonância sistemática.
Para além disso, o próprio PL já prevê, no artigo 1.368-D, hipóteses específicas de superação da limitação de responsabilidade – como “fraude, dolo, má-fé ou ato ilícito” –, gerando duplicidade normativa e dúvida interpretativa: as hipóteses do artigo 50 devem ser combinadas com as do artigo 1.368-D? Qual delas prevalece?
Poder normativo da CVM
Por fim, o projeto propõe a inclusão do §7º no artigo 1.368-E do Código Civil para prever que “a Comissão de Valores Mobiliários poderá disciplinar outros temas relativos à responsabilidade dos fundos de investimento”.
Trata-se de ampliação do poder normativo da autarquia, que pode ampliar significativamente o espaço de discricionariedade regulatória, abrindo espaço para excessos, heterogeneidade normativa e aumento da insegurança jurídica, sobretudo em temas que não são matéria finalística da autarquia, como a responsabilidade civil.
Conclusão
O regime jurídico dos fundos introduzido no Código Civil pela Lei da Liberdade Econômica ainda está em processo de consolidação. As alterações propostas pelo PL 4/2025, embora dialoguem com debates relevantes, não resolvem problemas fundamentais e, em muitos casos, criam novos focos de incerteza.
Em síntese, os principais riscos associados ao PL 4/2025, no que se refere aos fundos de investimento, incluem: (i) a indefinição quanto à natureza jurídica dos fundos; (ii) a ampliação indeterminada da responsabilidade de cotistas e prestadores de serviços; (iii) a insegurança quanto ao regime de insolvência aplicável; (iv) a criação de barreiras ao enforcement de direitos; (v) a introdução de inconsistências sistêmicas, como no caso da desconsideração da personalidade jurídica; e (vi) a ampliação do espaço de discricionariedade regulatória.
Em um mercado sólido, regulado, sofisticado e fundamental ao financiamento da economia brasileira, como o dos fundos, reformas legislativas devem ser técnicas, cirúrgicas e maduras, jamais apressadas.
Em vez de promover uma reforma ampla e açodada, o momento recomenda cautela, amadurecimento interpretativo e, sobretudo, respeito à lógica regulatória já consolidada no mercado de capitais brasileiro.
* VIEIRA, Juliana Botini Hargreaves, TINOCO, Camila e EUGENIO, Harife. Fundos de investimento no PL nº 4/2025: uma análise crítica das propostas de alteração ao Código Civil. In: MARTINS-COSTA, Judith; MARTINS, Fábio; CRAVEIRO, Mariana Conti; XAVIER, Rafael Branco (Orgs.) Boletim IDiP-IEC, volume 4, nº 15 (Jun. 2026).
[1] FREITAS, Ricardo de Santos. Natureza Jurídica dos Fundos de Investimento. São Paulo: Quartier Latin, 2005, p. 250.
[2] MARTINS NETO, Carlos. A responsabilidade do cotista de fundo de investimento em participações. São Paulo: Almedina, 2017, p. 42.
[3] OLIVA, Milena Donato. Indenização devida “ao fundo de investimento”: qual cotista vai ser contemplado, o atual ou o da data do dano?. In: Revista dos Tribunais, v. 904, São Paulo: Revista dos Tribunais, fev., 2011, pp. 90-93.
[4] Nesse sentido, YAZBEK, Otavio. A Lei nº 13.874/2019 e os fundos de investimento. In: Luis Felipe Salomão; Ricardo Villas Bôas Cueva; Ana Frazão (Coord.). In: Luis Felipe Salomão; Ricardo Villas Bôas Cueva; Ana Frazão (Coord.). Lei de Liberdade Econômica e seus impactos no Direito Brasileiro. São Paulo: Revista dos Tribunais, 2020, p. 558: “O fato é que, se do ponto de vista do regime de detenção, pode-se falar em condomínio […], o fundo em si corresponde a uma universalidade patrimonial.”. Ver também: TEPEDINO, Gustavo; MONTEIRO FILHO, Carlos Edison do Rêgo; RENTERIA, Pablo. Fundamentos do Direito Civil: Direitos Reais. v. V, 2ª ed. rev.¸ atual. e ampl., Rio de Janeiro: Forense, 2021, p. 290.
[5] SILVA, Guilherme Vieria da; MEDEIROS, Thiago Giantomassi. Os Fundos de Investimento na Lei de Liberdade Econômica. In: HANSZMANN, Felipe (Org.). Atualidades em direito societário e mercado de capitais. v. IV, Rio de Janeiro: Lumen Juris, 2019, p. 295; MARTINS-COSTA, Judith; MARTINS-COSTA, Fernanda Mynarski. Responsabilidade dos Agentes de Fundos de Investimentos em Direitos Creditórios (“FIDC”): riscos normais e riscos não suportados pelos investidores. In: Revista da Faculdade de Direito da Universidade de Lisboa, MARTINS-COSTA, Judith; MARTINS-COSTA, Fernanda Mynarski. Responsabilidade dos Agentes de Fundos de Investimentos em Direitos Creditórios (“FIDC”): riscos normais e riscos não suportados pelos investidores. In: Revista da Faculdade de Direito da Universidade de Lisboa. v. LXII, n. 2, 2021, p. 353. Disponível em <https://www.fd.ulisboa.pt/wp-content/uploads/2022/04/Judith-Martins-Costa-Fernanda-Mynarski-Martins-Costa.pdf>. Acesso em 29.11.2025; VIO, Daniel de Ávila. Fundos de Investimento. Comentário Geral. In: CUNHA FILHO, Alexandre Jorge Carneiro; PICCELLI, Roberto Ricomini; MACIEL, Renata Mota (Coords.). Lei da Liberdade Econômica – Anotada. v. 2, São Paulo: Quartier Latin, 2020, p. 311.
[6] EIZIRIK, Nelson; GAAL Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de Capitais: Regime Jurídico. 4ª edição, São Paulo: Quartier Latin, 2019, p. 135.
